1、海外破局：為什么我國(guó)造紙企業(yè)選擇進(jìn)軍海外？
造紙的先進(jìn)技術(shù)依然蘊(yùn)藏海外。根據(jù)費(fèi)雪國(guó)際統(tǒng)計(jì)，對(duì)于運(yùn)營(yíng)工廠數(shù)不到400的北美地區(qū)，貢獻(xiàn)了全球年近1億噸的原紙產(chǎn)量，其中美國(guó)原紙年產(chǎn)量占全球的17%；此外，北美地區(qū)的工廠生產(chǎn)設(shè)備年齡接近35年（北美>歐洲>拉美>亞太地區(qū)），由此可以判斷北美地區(qū)造紙企業(yè)的工業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)效率相較于亞洲地區(qū)仍然存在明顯的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍海外除了獲取纖維含量更高的廢紙?jiān)贤猓芗橙∥鞣较冗M(jìn)紙企的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。
低廉的纖維成本是主因：對(duì)比北美和亞太地區(qū)的產(chǎn)紙生產(chǎn)成本，從成本總量來(lái)看，北美平均較亞太地區(qū)低10美元/噸，差距微??；從成本結(jié)構(gòu)（原料/化工輔料/能源/折舊）來(lái)看，北美/亞太/歐洲地區(qū)原料生產(chǎn)成本分別為230/285/284美元/噸，占各自生產(chǎn)成本的45%/54%/49%，由于纖維原材是造紙的主要成本構(gòu)成部分，國(guó)外高效的運(yùn)營(yíng)效率疊加低廉高質(zhì)的原廢材料為美企天然提供了強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)。
亞太區(qū)人工成本比較優(yōu)勢(shì)逐漸弱化：亞太地區(qū)依賴(lài)低廉勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)，北美/亞太/歐洲地區(qū)人工成本分別為91/41/66美元/噸，占各自生產(chǎn)成本的18%/8%/11%，成品紙總產(chǎn)量年達(dá)2.8億噸/年；隨著我國(guó)人工成本的攀升，比較優(yōu)勢(shì)難以永續(xù)，盡管龍頭在緬甸、老撾、越南布局繼續(xù)尋求勞動(dòng)力紅利，但原料優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)效率才是破局的根本之道。
投資偏好與資金成本成為幕后資本推手：北美地區(qū)擁有成熟的金融市場(chǎng)，資金成本低于中國(guó)，目前國(guó)內(nèi)借貸利率仍然超過(guò)4％，海外市場(chǎng)的貸款利率相對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)更具吸引力；其次北美造紙行業(yè)具有吸引力的市場(chǎng)規(guī)模、豐富且低廉的纖維成本、較高的行業(yè)集中度，但北美的設(shè)備資產(chǎn)相對(duì)陳舊，需要外部投資來(lái)更新升級(jí)，國(guó)內(nèi)紙企的海外探路正好符合投資者對(duì)美元資產(chǎn)的投資需求，因此投資積極致力于海外擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)的造紙龍頭能滿足國(guó)內(nèi)資本對(duì)于美元資產(chǎn)的投資偏好。
2、橫向擴(kuò)張：漿紙布局雙管齊下，傳統(tǒng)邊界正在慢慢消失
海外擴(kuò)張節(jié)奏：歐美收購(gòu)成熟紙企改造，東南亞新建漿紙廠擴(kuò)產(chǎn)。18年我國(guó)龍頭紙企加速出海、外延動(dòng)作頻繁，具體可分為（1）收購(gòu)派：玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)均通過(guò)收購(gòu)美國(guó)、歐洲等地漿紙廠以便于獲得高質(zhì)量的外廢原料；（2）建廠派：理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)，則選擇在老撾、越南、馬來(lái)西亞等東南亞人工成本較低的地區(qū)布局延續(xù)勞動(dòng)力成本紅利。針對(duì)國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)海外原材料依賴(lài)較嚴(yán)重、低端產(chǎn)品需求逐漸飽和的困境，龍頭企業(yè)率先選擇在海外進(jìn)行產(chǎn)能布局或建設(shè)原料基地增厚行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。
傳統(tǒng)意義的廢紙系/木漿系格局可能顛覆。憑借顯著的資金優(yōu)勢(shì)，紙企在海外大刀闊斧地并購(gòu)、建廠，值得注意的是“廢紙系”龍頭玖龍紙業(yè)收購(gòu)木漿公司，“紙漿系”龍頭太陽(yáng)紙業(yè)收購(gòu)包裝紙紙廠。短期來(lái)看，由于海外建廠周期約為9-10年故壁壘較高，收購(gòu)所帶來(lái)的短期效應(yīng)更為明顯；長(zhǎng)期來(lái)看，跨領(lǐng)域的業(yè)務(wù)育熟后，造紙行業(yè)可能迎來(lái)“全能型”大龍頭紙企。
3、縱向閉環(huán)：產(chǎn)業(yè)鏈向上建立廢紙回收，向下開(kāi)拓包裝業(yè)務(wù)
國(guó)內(nèi)廢紙回收率實(shí)現(xiàn)自給仍差20~25%，國(guó)廢補(bǔ)足外廢缺口尚需時(shí)間。2018年我國(guó)廢紙年回收量達(dá)4964萬(wàn)噸，與前年基本持平，下游造紙對(duì)于廢紙的需求量達(dá)7027萬(wàn)噸，同比減少10.8%，存在2063萬(wàn)噸的供給缺口；其中廢紙年回收量達(dá)4964萬(wàn)噸，實(shí)際回收率僅47.6%（=廢紙回收量/廢紙年產(chǎn)量*100%）。根據(jù)我們的測(cè)算，在不考慮廢紙具體細(xì)分需求結(jié)構(gòu)情況下，國(guó)內(nèi)廢紙完全實(shí)現(xiàn)自給，即自給回收率（=廢紙年需求量/廢紙年產(chǎn)量*100%）需達(dá)到67.4%，18年我國(guó)廢紙自給不飽和度（=自給回收率-實(shí)際回收率）尚有19.8pct距離；從過(guò)去廢紙行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2009年我國(guó)廢紙行業(yè)回收率首次突破40%，2009-2018年間累計(jì)提升4.7pct，增勢(shì)較為緩慢；盡管《輕工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》中提及“我國(guó)未來(lái)將加大國(guó)內(nèi)廢紙回收體系建設(shè)，降低原料對(duì)外依賴(lài)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)”，從廢紙回收的實(shí)際情況來(lái)看，我們可以判斷未來(lái)幾年廢紙行業(yè)依賴(lài)外廢原料補(bǔ)充國(guó)廢缺口的局勢(shì)不會(huì)驟變。
緩解供需雙邊擠壓困境，產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)突顯。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，造紙行業(yè)屬于中游制造行業(yè)，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業(yè)，而造紙企業(yè)能否獲得可觀收益與原材料供給是否充足和下游需求是否旺盛密切相關(guān)。一方面，18年以來(lái)造紙?jiān)牧瞎?yīng)緊張，造紙成本大幅攀升；另一方面，下游包裝環(huán)節(jié)需求不振，行業(yè)庫(kù)存不斷攀升。供需雙邊壓力最終導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。造紙企業(yè)紛紛通過(guò)向上下游的延伸，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化方向發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)從源頭控制原材料降低成本，開(kāi)拓包裝業(yè)務(wù)平滑下游需求波動(dòng)影響。從廢紙系龍頭的布局情況來(lái)看，玖龍紙業(yè)和山鷹紙業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局相對(duì)完善，均觸及上游廢紙購(gòu)銷(xiāo)環(huán)節(jié)，同時(shí)在下游部署包裝業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的有效補(bǔ)充。
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